詹姆斯？蒙提亚 理查德？伯恩斯坦：持有现金

詹姆斯·蒙提亚（James Montier）是总部位于波士顿的GMO公司的资产配置经理，理查德·伯恩斯坦（Richard Bernstein）是总部位于纽约的伯恩斯坦顾问公司的总裁。两位投资人士在6月22日举行的晨星投资论坛上对资产配置问题进行了探讨。

蒙提亚说：“现在对于投资者的资产配置来讲是最困难的时刻。一般的情况下，你会发现，当避险类资产的价格昂贵时，风险较高的资产会很便宜，当避险类资产便宜时，风险类资产价格昂贵。但到了今天，由于世界各中央银行的量化操作，我们面临的局面是非常扭曲的，现在基本没有你可以放心买入并持有的资产。”伯恩斯坦认同蒙提亚的看法，他认为量化宽松政策破坏了传统的估值基础，但他表示，投资者仍然有可选择的投资。

美联储的政策对市场的影响

蒙提亚说，低通货膨胀和低利率已经使得大多数资产的估值高得令人无法接受。

他解释说，GMO公司使用的估值方法基于均值回归的思想。它着眼于像利润、收入和销售增长率等指标，然后分析这些指标如果恢复到历史长期平均水平，将会对价格产生什么样的影响，分析周期为7年的跨度。

蒙提亚说，美国经济离结束宽松货币政策的先决条件依然有很长的距离。美联储明确表示，失业率必须下降到低于6.5％，通胀上升至2.5％，在这之前，它不会收紧利率。眼下根据美国7.6％的失业率和1％的通胀率来看，蒙提亚说，美联储不太可能在近期收紧货币政策。

蒙提亚说，自2012年年底以来，市场上产生了一个巨大的转变，从预期未来20年资产价格将一直受到压制，转变为未来10年内美国将重新复苏。这导致实际利率的期限结构很陡峭。

通货膨胀不太可能加速，蒙提亚说。人们担心，美联储开动印钞机，将导致通货膨胀。但他说，人们不明白量化宽松政策是如何运行的。美联储购买长期债券，发行大量短期债务，根据蒙提亚的看法，这使得银行准备金增加。“但本身没有印刷更多的钱。”他说。

货币流通速度已经显著降低了，他说，无论是需求拉动还是成本推动，都不可能创造通胀。经济下滑了很多，比如失业率仍然很高，使得需求拉动型通胀的可能性不大。商品价格没有提高，他说，所以成本推动型通货膨胀也不会发生。在20世纪70年代，美国的劳动力高度工会化，以及大宗商品价格的上涨，使得工资和产品价格都大幅上涨。现在美国企业工会发挥的作用已经显著减少，直接降低了这种威胁。

伯恩斯坦赞同蒙提亚对美联储政策未来走向的判断，但表示，投资者不必过于保守。

美联储的政策已经使得一些资产为投资者厌恶，伯恩斯坦说，投资者的想法是基于一个错误的信念，他们认为在未来5年或7年这些资产不会表现得很好。他说，投资的关键就是要找到其他投资者所不喜欢的。

债券机会

伯恩斯坦认为，现在有一个这样的投资机会就是美国国债，它可以作为一个有效的分散股票投资风险的资产。美国国债的价格最近已经与股市波动负相关，他说，他们可以减少单纯股票投资的风险。

“国债是一个很好的降低风险的工具，在过去的5到7年，这种作用是持续存在的，”他说。 “然而人们现在讨厌国债。”

但是蒙提亚说，不管将来发生什么事情，美国债券的未来收益注定是很低的。如果美联储继续其宽松货币政策，债券的实际收益率将为负，如果美联储收紧货币政策，利率将上升，将产生相同的结果。他说，只有在通货紧缩的情况下，债券才会提供有吸引力的实质回报。

投资者不应该高估债券在多元化投资中的作用。根据蒙提亚的统计测试，在一个较长的超过7年的时间跨度中，国债实际上已经与股票价格正相关。

但蒙提亚说，投资者不应该由于担心美联储未来的行动，而被迫只采取保守的投资策略。“在每一个周期中都有一段时间，对美联储未来政策的变化存在不确定性，投资者担心基本面是否强大到足以抵消利率上升带来的负面影响，”他说。“在这个周期中，也没有什么不同，只是现在它是一个更大的问题，因为美联储参与的程度更深。”

伯恩斯坦说，持有债券的原因之一是，未来利率可能会继续下跌。美联储的政策总是会迟滞，这次紧缩货币的政策将再次出现的非常晚。

伯恩斯坦说，美联储在过去的3到4年一直放松货币政策，以支持经济发展，而投资者不应假设央行“非常愚蠢”，“他们可能不是世界上最聪明的人，但他们也没有那么蠢。”

其他国家的价值

GMO公司预测新兴市场股市未来7年的年均回报为6.2％，但蒙提亚提醒投资者，对新兴市场的资产必须要小心。蒙提亚说，GMO公司内部有另一种观点认为，新兴市场的预测被人为夸大了，特别是对中国经济的盲目乐观看法。根据他们的观点，中国面临着从2000年开始的房地产市场的泡沫，这点与美国类似。中国融资环境与美国金融危机前的环境非常相似，蒙提亚说。

新兴市场的吸引力基于两个因素，一个是较高的收益预期；另一个是对未来的信心，但是其他人持有的悲观预期，使得我们对新兴市场保持一份警惕。

伯恩斯坦认为相比于美国股市，新兴市场的吸引力不足。新兴市场还面临通胀问题，伯恩斯坦说，印度拥有世界上最高的通胀率。

“每个人都认为新兴市场未来广大的消费者群体蕴含无限潜力，但现在消费者的购买力正在被削弱，明天看起来很暗淡。”他说。

“似乎没有人关心新兴市场的问题，但每个人都在担心美国的通货膨胀问题。这就显现出人们对美国的期望值很低，但他们对新兴市场实在是太乐观。”

伯恩斯坦说，新兴市场股市在过去几年出现负收益的概率是55％和60％之间，而美国公司出现负收益的概率只有约25％。货币膨胀的现实，正在显著侵蚀着新兴市场企业的利润，他说，新兴市场的增长前景并没有大家想象得那么好。

蒙提亚和伯恩斯坦都不建议投资欧洲股市。蒙提亚说，欧洲股市的一些行业非常便宜，但它们的质量“和垃圾几乎没有区别”，这些公司的债务水平太高，很难为股东提供价值。这里还有一个无法对冲的风险，他说，如果一个国家脱离欧盟，在这个国家的公司所应偿付的债务，并不是以本国货币标价的，而是欧元，它就更难偿还债务了。

伯恩斯坦说，他并不看好欧洲，直到有足够的政治压力使得欧洲经济再平衡。

投资建议

“投资者最好的希望是混乱的钟摆重新正常摆动。”蒙提亚说。投资者将来会面临一次重新定价的机会，到时他们可以充分利用这次机会进行资产配置。蒙提亚说：“现在，你不需要做到充分投资。你需要留一些现金，这样你不仅可以从今天投资受限的苦恼中脱离，还能很好的利用明天的机会。等待的时间可能需要3个月至两年。”

然而，伯恩斯坦现在很看好美国股市。在本月初发表的一篇文章中，他写道，“牛市结束的预警信号一直没有出现，而且看似遥遥无期，美联储并没有过度的收紧政策，现在由于不确定性和投资者信心不足，股票市场受到压制，但它有着很好的投资价值。”

但蒙提亚建议采取保守的投资方法，“在低利率、低通胀的环境中，最好的办法是随着时间的推移，逐渐改变你的资产组合，持有更多的现金，永远不要低估‘无为’的价值。”