鹏华基本面投资专家系列之张华恩：从长周期挖掘经济中最具活力的产业

导读:5月22日上午，十三届全国人大三次会议在北京人民大会堂开幕。报告没有提出全年经济增速具体目标，内容包括赤字率拟按3.6%以上安排，发行1万亿元抗疫特别国债等。鹏华基金研究部认为，在全球疫情和经济形势不确定性巨大的背景下，今年两会不设定具体增速目标，将重心放在稳就业、保民生，政策工具灵活应变与相机抉择的空间更大。当前经济的主要矛盾是有效需求不足，通过财政扩大投资能够有效解决这一问题。具体投向上，新基建（5G信息网络）、新型城镇化、交通水利、公共卫生体系等重大工程建设将有序推进落实。同时，两会提出引导M2和社融增速明显高于全年，指向货币政策全年仍保持宽松基调，金融市场流动性整体宽裕对估值构成支撑，随着利率中枢逐步降低，股票进一步显现其投资价值。预计年内经济处于逐步修复过程，企业盈利水平也将逐季改善。

鹏华基金研究部指出，市场有望在“业绩确定性”和“修复弹性”中寻找均衡。一方面，对于一季报业绩超预期且二季度景气趋势延续的高确定性品种仍将维持强势，如医药、必选消费、数据中心（光模块）等；另一方面，部分产业的悲观预期随着内需回暖将出现修复，如新能源汽车、计算机、建材等。

张华恩:历任平安证券、海通证券(600837,诊股)以及国泰君安(601211,诊股)策略高级分析师、策略团队负责人，所在团队在2014年至2015年间连续两年获得新财部的最佳分析师前三名，以及水晶球的前两名。2017年华恩历加入鹏华基金，担任研究部宏观策略分析师，成为了一名优秀的投资经理。在多年投资组合管理中，张华恩形成了非常深厚的宏观策略，以及行业研究的底蕴，擅长于自上而下寻找由宏观驱动的行业投资趋势，进行前瞻性的行业配置，其市场研判广受认可。

张华恩投资金句集锦

1、权益投资与固定收益的投资不同，因为权益投资大家都是去往乐观的方向看，宏观上看不到乐观，就会去产业里找，产业里找不到乐观的领域，就都会去上市公司里去找。

2、权益投资永远都是在找投资机会，如果从宏观驱动的角度来说，可以去找一些对投资有帮助的产业，或是行业上的机会，也就是要去寻找经济中最具活力的产业。

3、要从长周期挖掘经济中最具活力的产业，就要找到经济体中具备长长的坡和厚厚的雪这样产业的红利。目前来看，只有内需市场足够大的国家，才能诞生出比较多的这种行业，才能使投资者长期分享社会发展红利的趋势。

4、从经济内生驱动要素来说，人口红利和金融周期加杠杆，两者的作用都在减弱，未来经济要实现发展，更多是靠技术进步带来效率的提升。

5、外资对于A股市场的配置，在整体持仓中可能不到5%，这是与中国自身的经济体量以及在全球经济占比相关联的。同时，中国自身的市场对外开放的节奏和力度，也是在不断加快的。对于长期看好中国市场增配的中长线资金，当前也不会影响他们继续增配中国的趋势。

挖掘市场最具活力的产业 找寻经济最关键的拐点

问:在权益投资中，您最关注什么样的投资机会？如何去挖掘这样的机会？

张华恩:权益投资与固定收益投资不太一样，因为权益投资大家都是去往乐观的方向看，宏观上看不到乐观，大家就会去产业里找，产业里找不到乐观的领域，大家都会去上市公司里去找。权益投资永远在找投资机会，如果从宏观驱动的角度来说，可以去找一些对投资有帮助的产业，或是行业上的机会，也就是要去寻找经济中最具活力的产业。

要挖掘经济中最具活力的产业，也要分为几个维度。首先要从更长周期的角度，找到经济体中具备长长的坡和厚厚的雪这样产业的红利。目前来看，只有内需市场足够大的国家，才能诞生出比较多的这种行业，才能使投资者长期分享社会发展红利的趋势。从美国经验来看，确实是一个内需型的市场，在这个长周期的纬度它具备这种长长的坡和厚厚的雪的这种大的机会。

这个趋势也可以类比到中国，无论从人口的体量，GDP的体量，还是对全球的需求拉动，中国应该是一个不折不扣、非常典型的内需驱动型国家。中国未来的产业趋势，具备分享社会发展的长期趋势的行业，大概率也会与美国类似。比如核心消费、医药、金融地产这些赛道，在中长期来看，也是具备跟随经济扩张，分享社会发展红利的趋势。落实到投资的角度，需要我们花出很大的精力，在这些赛道里精选龙头公司，包括一些商业模式比较好的公司。

寻找最具活力产业的第二个纬度，是来自于经济体在不同阶段主导产业的变迁。在以中国为代表的快节奏发展经济体中，这种机会诞生的频率相对于其他经济体明显会快很多。从过去二十年来看，这种经济阶段性需求发展带来的需求爆发，包括类似于技术周期和产业周期的浪潮，已经历过好几轮。把握主导产业的变迁角度来看，这种产业趋势的变化，带来的投资机会周期会更长，通常会是三到五年的纬度。

问:除了寻找最具活力的产业之外，投资中您还关注什么？

张华恩:还有一个非常重要的任务，就是要把握经济比较重要的拐点。

从经济内生驱动要素来说，人口红利和金融周期加杠杆，两者的作用都在减弱，未来经济要实现发展，更多是靠技术进步带来效率的提升。把握中长期的拐点，从利率和信用创造的角度来进行跟踪，可能是较为有效的一个体系。

在这个体系里，利率应该是进行判断的非常重要的锚。我们在知道货币条件的变化之后，可能要去思考信用扩张的渠道来自哪里，是通过银行的贷款？还是通过非标的融资？还是通过债券市场的融资。不同的渠道，可能也决定了信用扩张的路径，这和它的发展方向可能也会有比较大的差异。比如以银行的贷款融资大多流向了房地产，非标的融资大多流向地方政府包括基建领域，直接融资大多流向了企业。

而对于寻找短期经济的关键拐点，最核心的还是要判断信用扩张的拐点，也就是说我们要判断出整个宏观经济什么时候有可能触底开始往上走的这个拐点，顺经济周期的信用扩张，在资产价格层面体现的也较为明显。而在信用向下扩张的拐点的时候，宏观策略的价值会大打折扣，这时候相较于自下而上地去抓产业和行业，其实个股的结构性机会意义会更大。

关注疫情对外需的影响中美摩擦不影响A股配置逻辑

问:在短期需求不足的影响下，经济有没有可能二次探底。除了需求之外，还有其他哪些风险因素呢？

张华恩:经济二次探底的可能是存在的，一个非常重要的扰动因素，来自于外部环境的变化。在今年二月底三月初，国内开始复工以来，大部分制造业整体生产端修复的节奏都是比较快的；内需和基建方面的需求，在政府的主导下，整体恢复的节奏和力度也都是比较快的。现在面临的一个较大问题就是消费需求恢复，这将是一个相对缓慢的过程。这个过程也要看后续政策的引导。因为疫情可能会对居民的实际收入，包括收入的预期带来一些较大冲击。

内部的问题可能都不是特别大的问题，但是外部的问题相对更为突出。欧美的疫情是在三、四月份开始爆发的，境内在三、四月份的出口数据还没有充分显现出来，存在滞后的影响。目前海外的订单，尤其是制造业执行的订单大多还是一季度的，但从二季度订单指引来看，整体是偏模糊的。后续经济的二次探底，主要还是来自于疫情对于海外发达和新兴经济体的冲击，对国内的外需形成拖累。展望二季度，因为国内的需求也在恢复，欧美也在开工，经济恢复的整体节奏相对可期，但仍不能忽视风险评估。

问:疫情可能在海外还会持续一段时间，在这样的背景之下，最近中美之间又有不断的摩擦，会不会影响海外资金对于A股的配置逻辑呢？

张华恩:这要区分来看。之前有一个卖方做过一个统计，把海外流入资金做了一些分裂，区分哪些资金是长期配置的，哪些资金是做短期交易类的。如果海外的需求再次发生较大波动，中美之间有新的摩擦之后，势必会影响到全球股票市场的风险偏好。三月下旬在美股和欧股爆跌的时候，A股虽然很强，但是也很难独善其身，这种影响是难以避免的。但是影响最大的，可能还是偏交易型的资金，从长期资金配置角度来看，这种趋势将不会发生大的变化。中国当前GDP的增量在全球的占比接近15%，我们的进出口在全球的占比都在10%以上。外资对于A股市场的配置，在整体持仓中可能不到5%，这是与中国自身的经济体量以及在全球经济占比相关联的。同时，中国自身的市场对外开放的节奏和力度，也在不断加快。对于长期看好中国市场增配的中长线资金，当前也不会影响他们继续增配中国的趋势。

问:在此次疫情当中，国内的出口受到很大打击，对A股市场的影响程度怎么衡量，影响的时间会持续多久？

张华恩:我们为什么要关心出口？因为出口里面连接的最大群体其实就是制造业，制造业里面连接的最大群体就是中国的就业。

相对于2008年和2009年，出口对于整个宏观经济的冲击是大幅减弱的。因为在那个时候，出口对经济的贡献在15%~25%之间，是非常高的水平。但从2015年以来，整个进出口对于整个宏观GDP的贡献占比，已经下降到个位数的水平了。但是出口连接的一个非常大的群体是制造业，制造业背后其实是广大的就业。它对于社会稳定，或者稳就业的角度而言，有非常重要的影响。疫情之后，中央和地方都对出口型企业给予了很多优惠政策，疫情对出口的影响，可能更多体现在资本市场上，对于一些与出口相关度较高的产业链公司，可能影响比较大。从我们跟踪的情况来看，一季报显示这些上市公司的盈利其实影响不大。如前所述，目前执行的订单，大多是去年年底和今年一季度的存量订单，但是海外疫情发生之后，对于订单的影响更多体现在二季度和三季度。这样一来，它们自身业绩压力的风险可能会更大。从投资的角度来看，可能这些公司自身的收入更值得关注，包括业绩情况，如果确实受到较大影响，就可能在股价上有所表现，可能短期还是会受到一定的拖累。

融合体系更利宏观深入研究 两方面权衡好公司

问:宏观策略研究成果怎么应用到投资过程中？

张华恩:这个过程可能还是受益于鹏华基金整个投研体系的构建。我们的投研体系在内部也是有一整套的流程，去实现宏观上自上而下，以及微观自下而上的碰撞与交流。比如，我们每两个月进行一次的权益投委会。在宏观方面，我会出具一份报告，研究部的行业研究员，也会把行业最近和未来可能发生的变化趋势放在里面；此外是日常沟通，包括每周例会和每日晨会，也会对宏观层面的新变化，尤其是一些关键性的事件或影响做及时的点评，涉及到行业的也会与行业研究员共同探讨。

整体宏观方面，对于买方而言一个比较大的优势就是与行业联动非常充分，我们内部分了上游、中游、下游和TMT组。宏观方面，我们也涉及到一些大方向或变量的变化，通常也会跟行业研究员一起去调研，一起去约专家，进行自下而上的、中微观的验证，这个过程也是为了验证宏观的判断是不是偏离了实际的情况。这种体系的融合，包括我们与行业研究员自下而上的共同融合，会共同驱动、共同实现在宏观层面对于投资的深入研究。

问:在投资股票当中如何去权衡好的公司，以及它与估值之间的关系问题。

张华恩:从不同阶段的宏观背景来看，可以对市场能够容忍估值的上限，大概去做基础的判断。我们判断估值所考虑的宏观背景，就是市场的流动性，尤其是基础定价的锚，如十年期国债收益率的水平变化。此外，也要考虑市场自身的特征，假如上市公司成长的稀缺性越来越突出之后，市场自然而然就会对于成长的稀缺性会给予相对充分的溢价。如果宏观环境契合，比如在相对宽松的流动性环境中，对于成长确定性比较高的优质公司而言，就会享受相对较高的估值溢价。

风险提示:投资有风险，基金不保本，可能发生亏损。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。

（文章来源：金融界）