鹏华基金张佳：做好理财替代，打造优质“固收+”

“低波动、低回撤、追求稳健收益”的“固收+”品种是近两年基金公司布局的焦点，但是记者观察发现，市场上真正实践较好、业绩不俗、且受到机构投资者认可的资管机构并不多。鹏华基金则是其中一个。鹏华基金固定收益总部专户债券投资部总经理张佳表示，自2017年底以来，在公司主管固收副总裁韩亚庆的带领下，鹏华固收团队着力打造可承接银行理财资金的“固收+”产品，用两年实打实的表现、成熟的投资方案及出色的风险控制能力证明了自己的价值。目前此类资管产品在机构及零售端均有布局，获得投资者的信赖。

张佳表示，运作好一只“固收+”产品并不容易，需在大类资产中做精细化布局，多方面严格控制回撤。而对于2020年，他认为债券市场及权益市场都会有一定的投资机会。

打造低波动、追求收益稳定的“固收+”

已拥有14年金融证券从业经历的张佳，在大类资产配置及债券、权益投资上拥有丰富的投资经验。自2015年7月加盟鹏华基金，张佳主要负责私募投资业务，目前他及其团队管理的“固收+”产品受益于理财替代的需求爆发，备受机构投资者及个人高净值客户的青睐。

谈及布局这类产品的初衷，张佳直言，自2017年11月《资管新规（征求意见稿）》推出后，我们就开始寻找能替代传统银行理财产品的基金产品。“但当时环顾市场，并没有发现和银行理财产品风险收益特征相似的产品——即收益区间维持4%-8%，同时满足低波动、低回撤的产品，经过两年多的实战积累不少运作经验。”“在管理上，市场普遍认为一个产品运作好坏是看投资能力，但张佳认为，投资能力只是其中的一个环节，团队搭建，产品设计，风险控制措施及考核目标的制定都是基金产品能否成功运作的关键。”

“相较传统的固收团队，我们在固定收益总部的统筹管理下，大家对宏观政策、经济基本面、市场风险偏好特点等共同研讨，既分享团队共同决策的智慧，也更明确界定每一位投资人员的责任；其次，在团队分工上，我们认识到一个人的管理能力是有局限性的。按满分100分来看，公司领导对投资人员的要求是股债两方面都要做到90分以上，但实际投资中几乎没有人能同时达到这么高的要求。所以，对于一个“固收+”的产品，我们会采取双投资经理制，除了我本人以权益投资为主，团队中其他成员张锦成、杨雅洁、汪坤等更多专注债券投资，包括利率债、信用债及可转债。通过专业化分工，精细化进行投资管理。此外，对于严格要求回撤控制的“固收+”产品，其权益投资部分我们认为更适合由固收出身的投资经理负责。因为这对择时操作提出很高的要求，固收出身的投资人对宏观经济更加敏感，更有能力做择时判断和根据宏观经济的变化进行行业轮动。此外，我们团队也有专注宏观研究、策略研究及行业比较研究的专业人士，将自上而下及自下而上的理念结合得更好。”

在产品设计上，张佳尤其提及，“固收+”产品和传统的二级债基存在差异。通常二级债基是“80%的债券加20%的股票”，但实际运作中组合的波动较大。而鹏华基金根据桥水风险平价理论以及量化实践，在国内市场其实不需要这么高的权益比例，10%左右的股票仓既能满足客户的收益要求，也能较好控制回撤和风险。

在风险控制及净值管理上，能媲美银行理财产品的“固收+”产品追求的是风险调整后收益的最大化，实现这一目标的关键在于做好波动和收益之间的取舍。“我个人理解，这类产品要更重视回撤，往往净值下跌0.3%-0.5%就可能有客户开始询问，因此会把控制回撤和波动率放在首位。而对收益的要求，即便低要求要高于货币基金，高要求则能达到7%、8%的收益水平。其次，组合净值也要有不断创新高的能力。”张佳表示。

 “同时在投资上，由于单个资产不可能同时满足波动小、收益高和流动性好这三个方面，因此我们把眼光放到多类型资产的组合上去，理论证明多个资产组合可以将各类资产的优点有效结合在一起，且并未显著增加投资组合的风险。其中股债组合是最为有效的搭配。”张佳表示，以美林时钟来说，除了在滞涨期，股债组合无法有效分散市场风险，其他复苏、过热、衰退期，如果做好大类资产的配置，能够有效地分散风险。而且在过去二十年的国内市场，并没有非常典型的滞涨期，基于大类资产配置的股债组合就成为解决冲突的自然选择。

精细化管理 严格控制回撤

“我们做偏绝对收益的产品，经常有机构要求产品净值为一条向右上方倾斜的直线。因此在投资上天然就会追求绝对收益、重视风险控制。”张佳表示，控制回撤是一个精细活，必须“一有风吹草动就密切关注”，并会进行严格考核，比如对于绝对收益策略的产品采取的是绝对收益考核，并同时考核回撤的控制。相关部门会监控组合净值的回撤水平和个股、个券的下跌幅度，投资人员时刻关注自己组合的净值和所有个股、个券的价格变化，树立止损意识，防止组合出现过大的回撤。在投资的风险控制中，除了主动操作降低仓位的办法，我们也通过股指期货及国债期货等手段对冲市场风险。

而在大类资产配置方面，张佳及其团队也颇有章法。第一，在资产配置及权益的仓位及债券的组合久期方面会遵循美林时钟，根据不同的经济周期选择不同的资产配置比例。第二，固收仍然是这类产品最重要的部分。信用债的投资上，对于绝对收益类的产品，只有在市场出现明确机会或者业绩已经达到基准的情况下，才会考虑利率债的波段交易，其余大部分时间是以信用债为主要投资标的。其团队也有信用研究出身的投资经理，例如汪坤，之前是信用研究的负责人之一，在信用债的挖掘和精选个券上，具有独到优势。

“在权益仓位上，虽然很多人认为择时是无效的。但从我的投资过程看，通过自上而下的分析进行择时或者说仓位控制是有效的。”他表示， 2018年始终维持了权益的低仓位，规避了市场的风险。2019年始终维持较高的仓位，也获利丰厚。“还有一点很重要，就是根据在经济周期中所处的象限，进行行业比较和选择进而在投资上进行行业轮动，这点在权益及债券上是一致的。”张佳表示，比如在2018年年中，判断经济下行的压力会超出市场预期，但在当时消费及医药等行业还在上涨，但他认为这种估值溢价的扩张是不可持续的，因此对相关行业做了清仓的操作。而在2019年，他认为经济会有下行压力，但相对可控。从政策选择上，在传统的刺激手段已经受到掣肘的情况下，以5G为代表的新型基建有望成为重要的投资方向，所以重仓了相关的行业。此外，张佳还会在3-5个行业中优选个股进行重点配置，一般重点关注行业龙头。

“此外，我们团队也很重视可转债的投资，团队中也有转债方面具有代表性的投资经理，例如杨雅洁，其在转债投资领域的出色表现也获得机构等各类客户的认可。”张佳表示。

2020年“债券及权益都具有投资机会”

在谈及2020年如何布局大类资产配置上，张佳认为债券及权益市场都具有投资机会，但不可过于乐观，今年实现客户的收益目标是重中之重。

张佳首先提及债券市场，他认为宏观经济层面超预期向上或者向下的概率都不大，一方面是2020年是“十三五规划”收官之年，经济陷入衰退概率不大，全球也不具备像1998年或2008年衰退的条件；另一方面，大幅上行的概率也不大，因此整体宏观经济更多是窄幅波动，区间可能比2019年更窄。这一背景下，货币政策会相对中性偏宽松，对债券市场比较有利，因此2020年债券市场的票息大概率能够有保障，整体的收益率曲线大概率是小幅的下行或者区间振荡的走势。

而张佳对权益市场则偏乐观一点，不过他也表示需要密切跟踪。“2020年市场的交易区间可能比较窄，更需要在左侧投资，同时，也需要做好预期管理，预判一个合理预期，现在不是2019年，不会通过高仓位重配某一板块获取收益。”他表示，在财政刺激、专项债加速发行、叠加库存周期复苏等利好，预期一季度经济数据大概率表现不俗。目前春季行情也较为火热，但是一些个股涨幅较大基本将预期打满，可能背后也在酝酿着风险。

对于看好的行业，张佳表示，相对看好经济企稳预期下行业估值会有提升的金融、地产等周期板块，对于绝对收益组合，虽然这些行业弹性不足，但相对稳定，是需要进行配置的。此外，受益于5G建设及终端的换机潮，TMT仍然可能是贯穿全年的投资主线。对消费、医药等行业长期看好，但短期较为谨慎，需要更合适的价位介入。

“除了基本面的分析框架外，2020年对于流动性的关注要赋予更高的权重。2020年外资流入上速度会边际减弱。从韩国、台湾情况看，外资流入速度也不是线性的而是脉冲的，外资会观察市场估值。但同时，资本市场的大力发展仍然是重要的政策着力点，机构及个人投资者仍然会逐步增加权益配置，对于流动性会起到积极作用。

总之，2020年股票和债券均仍有投资机会，股债混合的产品也会有持续的发展空间，有利于资本市场的发展及资管新规的逐步推进。