下半年，在逆周期政策的适度对冲下，经济有望在3季度中后期阶段性企稳。部分行业景气度接近触底并有望步入上行期，例如专用设备制造、有色金属制造、仪器仪表制造、电气机械和器材制造、农林牧渔和农副食品加工业、汽车制造。
下半年，投资时钟将从衰退象限末尾逐渐进入弱复苏象限，配置风格偏积极：适度超配股票和可转债等风险资产，标配利率债和高等级信用债等避险资产，低配中低等级民企信用债，可超配化工和有色金属中的部分品种，低配黑色金属。
下半年，A股市场更加以基本面为主线，风格倾向于进攻，重点跟踪景气度见底或持续向上的行业，关注科技成长、早周期、基建和贵金属的阶段性机会。随着行业基本面见底或改善的预期带动估值修复，预计N字形的第三笔将在下半年展开。
一、下半年宏观经济展望
2019年上半年，束缚经济的短中长期三条线没有变化：
第一条线是经济短周期下行压力。名义GDP代表的商业周期仍在2017年4季度见顶之后的回落阶段，制造业投资和出口增速明显回落，基建投资和消费增长基本稳定，地产投资形成对冲，工业企业利润低迷，工业品价格接近通缩区间。2季度经济下行压力再度加剧，除名义GDP增速受通胀升高影响小幅反弹之外，各项数据均较1季度下台阶。
第二条线是中长期潜在增速下行。高杠杆、人口老龄化、工业化需求饱和，这些长期现实没有改变，经济中长期下行的趋势没有改变，但是凯恩斯理论的中国实践结合特有的制度环境又存在着明显的路径依赖，既要在经济下行中完成转型，还要减少改革转型的痛感，要求颇高的政策平衡力。
第三条线是中美关系和全球化规则的重塑。技术创新的萧条加剧了资本主义制度下的财富分配失衡，后金融危机的低利率政策凸显了内政调和冲突的无力，因此内部矛盾外化成外部摩擦成为必然，多边贸易体系规则被频繁挑战。在大国关系表面的理性正义之下，没有褪去丛林法则的底色，强硬的对华政策成为美国国会两党的“政治正确”，中美关系的重塑成为严肃而且长期的问题，核心还是发展。
然而，一些事情也在发生变化：
第一，中美谈判的主被动形势发生变化。进入2019年，中美商业周期的收敛开始制约贸易大棒挥舞的空间，3000亿美元最终只是口头上的极限施压，美国低估了中国经济的韧性和完备产业链的优势，特朗普所承诺的制造业回流和缩小贸易逆差未能实现。当美国经济出现确定性下行迹象时，时间的天平开始倾向中国这边，中国亮明底线后获得更多主动，耐心成为中国谈判的筹码。
第二，经济短周期的下行风险出现变化。在1季度政策发力后短暂走平，2季度政策收敛后经济如期出现了下台阶，风险释放后库存周期接近底部，基本面压力减弱。制造业投资已经在经验底部，地产销售增速仍在探底但放缓，消费基本稳定，汽车销售开始出现单月转正。
第三，信用环境反复变化。去年至今，信用周期收缩的大背景并没有变。一季度，货币财政发力后，信用短暂重回扩张。二季度，信用收缩的风险重现：银行接管事件加速甚至过度催化了信用链条的收缩，风险从金融同业市场传导到信用市场。风险定价和信用体系的重塑需要时间，个别中小银行和边缘金融机构可能成为这一阶段金融收缩的牺牲品，但最终的成本还是由议价能力弱势的中小实体企业承担。
下半年，在逆周期政策的适度对冲下，经济有望在3季度中后期阶段性企稳，但不会出现V型反转，经济中长期下行的趋势不改。2季度宏观数据反映经济仍在下行，但从2季度后期数据来看，下行速率已经放缓，2季度6.2%可能是年内GDP增速的底部左侧，3季度名义GDP回落，但是实际GDP与2季度持平的可能性较高。下半年，消费有望阶段性企稳，固定资产投资回落速度逐渐放缓，出口可能持续回落。3季度工业企业利润增速可能随PPI通缩出现二次回落，但利润率在2季度减税降费后明显抬升，盈利底部将高于1季度低点。
具体来说，房地产投资增速继续下行但有韧性，受近期房企融资政策收紧影响，土地购置费增速可能加速下降，但建筑安装投资增速保持高位。房企在前端融资收缩的情况下，经营模式可能再次偏向高周转，因此下半年可能出现本轮新开工和商品房销售面积增速的底部。下半年全球经济下行可能出现共振，中国出口贸易可能持续负增长。国内汽车销售可能出现库存周期底部，消费增速可能比6月之前稍有好转。下半年财政加码的情况下，基建还有一定改善空间。制造投资增速大致是经验底部区域，但年内出现明显反弹的可能性也较低。
行业层面，多数制造业行业仍然处在景气度下行期，但越来越多的行业景气度接近触底并有望步入上行期。例如受益于房地产建安施工强度回升和上游采矿需求旺盛的专用设备制造（混凝土机械、起重机、矿山机械等设备工器具）；受益于竣工加速提振需求的有色金属制造；受益于制造业技术改造投资高速扩张的仪器仪表制造；受益于行业自身产能整合、成本下降、需求回升的电气机械和器材制造（风电、光伏、锂电池等电力设备）；受益于食品通胀上行的农林牧渔和农副食品加工业；受益于排放标准升级带来旧库存加速消化见底的汽车制造。
下半年，在稳增长、稳就业的权衡下，逆周期政策仍有腾挪空间。广义财政支出有望再次提速，配合专项债作为重大工程项目资本金，推升基建增速；专项债发行进度已过三分之二，专项债余额较人大批准的上限还有1.2万亿的空间，也有下半年扩容的可能；货币政策在总量层面结合财政需求可适当进行降准或定向降准的配合，在结构层面继续推动对小微民营企业和制造业的融资支持；房地产企业的前端融资短期不会放松，局部地区因城施策的微调不会改变房住不炒的顶层设计方向。
但是中长期来看，潜在经济增速、债务风险、人口老龄化等问题的束缚越来越明显，中美关系也在经历一次历史的转身，政策的落脚点绕不开降低制度成本的改革。金融/地产周期顶部回落的背景下，信用收缩的大环境没有变，无论是金融供给侧改革还是结构性去杠杆，都与过去三年的总体政策思路一脉相承。虽然2018年之后的经济短周期下行压力迫使政策更多聚焦于逆周期对冲，如果2019年下半年经济的下行风险逐渐消退，政策的天平可能在2020年重新向中长期目标倾斜。
二、下半年大类资产展望
上半年，股债等大类资产经历了过山车行情，大宗商品表现极为分化（详见《大类资产回顾：多少人看对了上半年》）。
下半年，投资时钟将从衰退象限末尾逐渐进入弱复苏象限，配置风格偏积极：适度超配股票和可转债等风险资产，标配利率债和高等级信用债等避险资产，低配中低等级民企信用债，可超配化工和有色金属中的部分品种，低配黑色金属。
去年底，我们提出了2019年A股N字形走势的判断（详见《胜而后战：2019年中国经济和投资展望》）。上半年，A股经历了N字形的前两笔，5月经历了第二笔的急剧向下，6月进入了第二笔的磨底期。2季度末-3季度初，市场处于等待中美谈判进展、等待重要会议确认下半年政策基调、等待海外央行降息预期落地的纠结阶段。随着行业基本面见底或改善的预期逐渐带动估值修复，N字形的第三笔将在下半年展开。
下半年，A股在国内经济、内外政策和中美关系这三条线上都存在积极因素：经济方面，3季度中后期经济或将阶段性企稳，基本面恶化风险边际减弱；政策方面，由于中美谈判尚未达成协议，同时经济下行仍在继续，逆周期政策大概率还有加码空间，全球主要央行降息对风险资产也有支撑；中美方面，双方经历了变好之前先变坏的过程，重回谈判桌的利好基础将更加牢靠。
但是，以上积极因素也都存在限度：首先，中美关系的长期问题没有解决迹象，中美谈判的门槛和难度都比去年更高；第二，宽货币和积极财政的方向大概率不变，但年初杠杆率快速上升之后，政策意愿和空间都相比年初有所收缩；第三，3季度中后期经济阶段性企稳（走平或下行明显放缓），但中长期下行趋势没有改变。同时，美股波动率释放可能对国内市场有溢出效应，潜在的信用风险可能重现。
因此，下半年A股市场较难重现1季度的无差别估值修复行情，可能更加以业绩为主线（业绩稳定、通胀受益、业绩超预期），风格倾向于进攻，重点跟踪景气度见底或持续向上的行业（消费电子、半导体、电力设备、汽车等），关注科技成长（科创板示范效应、券商）、早周期（非银金融、地产）、基建（工程机械、建筑建材）和贵金属（金、银）的阶段性机会。市场的主要风险是海外市场波动和国内信用风险，但两者均是阶段性而非趋势性的。
下半年，利率债在震荡中仍有做多机会：一方面，3季度国内基本面走平或略微走弱，叠加通胀预期缓和，名义GDP增速还将二次回落；另一方面，随海外央行降息，国内央行降准或降低货币市场政策利率的预期也会得到强化。但是整体而言，利率已是债牛末尾，空间比较有限：一方面，经济阶段性企稳的预期可能逐渐形成共识，地方债发行的压力短期内不会消失；另一方面，由于海外市场对央行降息预期打的过满，美联储降息后长端利率可能出现震荡反弹。长端利率下行空间的释放，需要货币政策或风险事件的催化。如果央行不跟随降息，3.0可能是10年期国债收益率的底部；如果央行降息，底部可能突破3.0，但回到2016年低点的可能性较低。
信用方面，2季度以来出现了一级市场的信用债发行停滞和二级市场的信用利差走阔，下半年信用利差维持震荡的概率较高，配置以高等级信用债为主。需要提防中小制造民企和边缘城投的潜在信用风险。由于监管收紧房企前端融资和海外发债，关注区域房企的资金链风险。
基于以上对股票和利率债的判断，转债在A股的左侧具备明显的配置价值。人民币汇率依然不会破七，美联储开始降息后，汇率升值的概率更高。化工和有色的库存周期接近见底或回升，可根据具体品种做进攻型配置；黑色的库存周期接近见顶，向上空间有限，中性配置偏防御。
（来源：WIND，天风证券研究所）
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