瑞·戴利奥——债务周期的处理

　　瑞·戴利奥（Ray Dalio）将布里奇沃特公司（Bridgewater Associates）由一间不为人注意的小公司变成国际赫赫有名的大型对冲基金，其成功绝非幸运所致，戴利奥的投资本领从布里奇沃特公司的旗舰对冲基金完美阿尔法（Pure Alpha）的业绩可见一斑。截至2009年的18年以来，经历了上世纪90年代的亚洲金融风暴和科网股泡沫爆破，再加上2001年的9·11恐怖袭击事件，Pure Alpha平均每年回报仍高达15%（未扣费用），即使在金融海啸肆虐令70%对冲基金平均损失18%的2008年，Pure Alpha的两种基金Pure Alpha 1扣除费用后净回报达8.7%，而PureAlpha2更取得9.4%净回报。

　　62岁的戴利奥在2008年金融危机爆发之初便准确指出，全球经济正陷入类似上世纪30年代大萧条时的“去杠杆化”局面，结果一矢中的，广获认同，令更多大型退休基金和机构投资者，都愿意将资金付托给他打理。他最近两年杰出的投资业绩也没有辜负众多投资者对他的信任。

　　他的准确分析令Pure Alpha在2010年录得45%的回报率，并打破约翰·保尔森（John Paulson）在2007年凭押注美国楼市崩溃大搞沽空而创下的119亿美元年度利润纪录。他2011年以138亿美元的金额，再打破年度最高盈利纪录。自此，他的基金历年累计净赚达358亿美元，戴利奥连跳两级，超越2011年分列头两名的索罗斯（George Soros）和约翰·保尔森，成为全球最成功的对冲基金经理。

　　投资策略

　　Pure Alpha多年维持投资高回报并不是因为幸运之神的眷顾，在决定投资策略上，戴利奥注重宏观经济基调分析。戴利奥可能是最早描述经济通缩（deflationary）和去杠杆化（deleveraging）进程的投资专家。

　　戴利奥以另外一种方式追寻着索罗斯的脚步。索罗斯已经出版了一些关于他个人投资理论的书籍，并且还资助一些机构来让主流经济学家认真的对待非主流的观点。戴利奥也是这样，试图让大众理解经济是怎样运行的。曾担任美国联邦储备局主席的保罗·沃克尔就是戴利奥的粉丝，他说戴利奥的经济模型“并非十分正统，但是能给我一个很好的了解经济在何处的感觉”。

　　与索罗斯在很大程度上受他的老师哲学家卡尔·鲍勃艾的影响相比，戴利奥说他的想法主要来源于他做交易员的生活经历和他对经济学史的研究。他读过很少的学院型经济理论，但是他对世界经济动荡史做过深刻的分析，比如美国的大萧条，战后英国史和魏玛共和国的恶性通货膨胀史。他甚至曾经假设自己是那些时期的市场投资者，去读那些年代的报纸，在假设规定的时间里进行数据的收集和投资交易。

　　早在上世纪80年代早期，戴利奥就开始写指导自己投资的规律。他会进一步根据这些规律在预测实际情况时的准确度来进行修改。而这些流程现在都可以通过电脑程序完成，所以那些决策规律的综合内容被应用到布里奇沃特公司对100类资产类别的投资上。这些规律让他在2011年同时持有政府债券和黄金，因为他认为在去杠杆的过程中，考虑到当时所处的阶段，这两种资产会同时上涨。结果证明他是对的。

　　那个被戴利奥称之为他经济观点中“永恒和普遍适用”的核心内容，被他简单的写成了《理解框架》（Template for Understanding）一文，该文写于2008年雷曼兄弟垮台之后不久，近期他对该文做了修改。

　　他在文章开头写到“经济就像一台机器。”他认为“这台机器可能看起来比较复杂”，“即便不好理解，但还是相对简单的”。通过聚焦于构成这座机器的单个交易的方式，戴利奥自下而上来构建起宏观经济模型。他说，传统的经济学理论没有对供给以及最重要的需求的个体组成部分给予足够的关注，为了能够合理的理解需求，投资者必须要了解这些需求是买家自己出钱支撑的，还是从别人那儿借钱支撑的。

　　戴利奥花费大量的努力收集债市和股市的数据，并且去理解这些数据是如何影响诸如一家银行，或者一个参与者集合的需求，例如次贷借款人。戴利奥通过计算需要再融资的债务总量和时间，以及测试那些债务的潜在买家和购买力来预测债务危机。

　　戴利奥的工作细致程度可以用惊人来形容，鲍尔森承认有些时候“他是一个超级分析员，能够生产出更多相关的统计指标和分析结果，甚至超过了联邦储备银行”。

　　债务周期的处理

　　两种信贷周期是戴利奥经济模型的核心内容：一个是持续5年到8年的典型的商业周期，另一个是长期债务周期，它可以持续50年到70年。一个商业周期通常以经济衰退为终结，这是因为中央银行周期末端会提高利率，减少了借贷和需求。债务周期则以去杠杆化的形势终结，因为“有能力的资本提供方或者资本接收方的匮乏局面，无法因为央行改变资金成本的举措得到修正”。商业周期经常发生，出现的频率较高，因此被人们熟悉，政策制定者也相当习惯于处理这种周期。而人们一生可能在一个国家只会经历一个债务周期，对这种周期的理解很差，政策制定者们经常错误地处理这种周期。

　　一个普通的经济衰退可以通过中央银行采用降低利率的方法来终结，但是结束去杠杆化困难得多。按照戴利奥的看法，终结去杠杆化通常需要组合拳，包括债务重组和减记、财政紧缩、从富人向穷人的财富转移，以及印钞票。而一场“美妙的去杠杆化”正是所有这些因素的组合来维持经济增速高于名义率。

　　美国经济正在经历有史以来最美妙的去杠杆化，美国自2008年金融危机后一直在经历降低债务占收入比重的过程中，他认为美国的领导人们做得很棒，他们在债务重组的痛苦过程中注入流动性来维持需求的增长，而相比之下,欧洲的去杠杆化进程是“丑陋的”。戴利奥预计,美国的GDP在未来长达15年的平均增幅仅2%，所谓的美妙，是相对的。

　　印钱太少的结果就是一场丑陋的、通缩式的去杠杆化，比如希腊；印钱太多的结果就是通缩变成通胀，比如魏玛时期的德国。尽管戴利奥表示他害怕这种观点被误解成“大量印钱吧，一切都会变好的”。他表示，“一切去杠杆化都以大量印钱来终结，但必须与其他政策配合。”

　　戴利奥在金融危机前就认为世界债务负担过重，需要消减，并以此为投资基调，从而赚了丰厚的利润。他承认自己有三分之一的时间是错误的，事实上，他将其成功的大部分原因归因于对误判的风险控制。而未来几年将可以测试经济这座机器是否如他所言的那么简单。目前，由于欧洲央行近期的印钱行动，他对未来较为乐观。他表示：“经济混乱的风险已经减少了，我们如今正在平静下来。”

　　增持新兴市场指数基金

　　在戴利奥最近发表的公司半年报中，他认为世界经济在2012年过去的时间里，增长率从3.3%减少到1.9%，

　　80%的经济体增长放缓。这导致了一种危险形态，因为各国的经济和资本是相互关联的，一国经济的放缓趋势会给其他国家带来压力，衰退会自我强化。2012年过去的时间里，世界上最大的几个经济体没有通过积极的货币或财政政策来刺激经济，但是现在要采取行动了。

　　在股票方面，他认为，“最近全球经济放缓的压力，肯定会影响企业的收入增长速度，但企业仍然保留足够的能力以维持他们的盈利能力，比如降低劳动力成本，因为美国劳动力市场供应充足，新兴市场劳动力价格也具有竞争力。然而，目前市场的定价是基于未来非常低的增长率预期，举例来说，美国非金融公司的股息收益率高于美国政府债券的收益率，这在过去的50年里只发生过一次，也就是在2008年的信贷危机的高峰时期，但当下的环境下公司有充足的流动性来支付股息。”

　　他认为股票价格现在比较便宜，对新兴市场股票特别看好。在第二季度中，其基金43%的资产配置在了新兴市场国家的指数基金上，例如摩根士丹利巴西指数基金，该指数基金中占比最大的是巴西国家石油公司、巴西联合银行和淡水河谷公司。