1. 出口数据超预期，市场反应很平淡
近期外贸数据颇受关注，涉及后续内需要补足多大的外需缺口。随着国内复工进程的逐步完成，供给侧的矛盾转向需求侧。未来的问题主要有两个：①政策态度是否还要奋力实现目标；②外需会产生多大的缺口。第一个问题等到两会后才能初步尘埃落定，而第二个问题则需要密切跟踪海外疫情走势、防控措施以及外贸数据的变化。
3月出口数据超预期，市场反应却很平淡。周二上午10时海关总署公布的出口数据整体超预期：3月份以人民币计价的出口同比下降3.5%（1-2月累计增速-15.9%），以美元计价的出口同比下降6.6%（1-2月累计增速-17.2%）；不仅跌幅较前值显著收窄，相对于下跌双位数的市场预测，也明显好于预期。但数据公布后，市场反应平淡，A股上涨斜率保持不变，国债现券利率维持震荡，国债期货小幅跳水后旋即收复跌幅。
2. 超预期的背后，时间滞后与亚洲外贸的压舱石效应
3月份出口数据好，并不是个例。根据早先公布的其它经济体数据，3月出口数据超预期并不是中国大陆独有的现象，无论是产业链“上方”的韩国台湾，产业链“下方”的越南，还是资源输出国巴西，美元计价的出口的表现也相当不错。值得注意的是这是在近期美元相对强势的背景下取得的数字，2020年3月美元指数月均98.8，而2019年3月为96.8。
观察其他经济体可以发现：
一方面，从历史对比来看，3月的同比增速相较于2008年次贷的低点，明显表现较强；另一方面，从环比趋势来看，恶化的“速度”并不严重，除越南外，其它经济体的3月出口增速恶化趋势并不明显（为平滑曲线，出口增速中1-2月数据均用累计同比代替当月同比）。
对欧美增速下滑，亚洲内部的外贸起到了压舱石作用。从分项来看，根据海关总署数据：一季度我国对东盟进出口9913.4亿元，增长6.1%，东盟成为我国第一大贸易伙伴；对欧盟进出口8759.3亿元，下降10.4%；对美国进出口6680.1亿元，下降18.3%。
从早前公布的台湾地区数据，讲述了同样的故事。台湾当前的出口占比重，亚洲占比70%左右，美洲15%左右，欧洲不足10%，所以出口整体的增速与对亚洲增速高顿吻合。
3月份，台湾地区对欧洲出口增速由1-2月的-2.2%下滑至-8.1%；对北美出口增速由1-2月的7.2%下滑至-3.8%；而对亚洲虽然有所下滑（1-2月累计6.7%），仍然保持1%的正增，亚洲内部的贸易起到了压舱石的作用。从逻辑上来看，此次防疫过程中亚洲特别是东亚的表现确实明显优于全球，经济活动受到的冲击也相对较小。
经济见底领先外贸见底，疫情影响有滞后效应。由于出口订单的锁定，出口对于基本面的反应有一定滞后性。从次贷危机时期的经验可以发现，外向型经济体出口增速见底时间要普遍落后于西方经济体PMI的见底时间：美欧日制造业PMI见底大约在2009年1月，而从图2中可见，除台湾外，外向型经济体出口见底的时间大多在2009年2季度（中国大陆出口增速见底为2009年5月）。
韩国的"高频"出口数据也可以侧面印证这一结论。由于韩国海关提供每10日的“高频”出口数据，经过处理后发现，3月出口增速明显呈现递减态势：前10日增速>前20日增速>全月增速；而4月前10日的同比增速出现了较大下滑。综合考虑到4月份欧美经济的“休克”程度较3月提高、东亚部分国家和地区的疫情出现二次高峰、以及外贸的滞后反应，对于未来的出口数据仍应保持谨慎。
3. 莫比乌斯环：实际数据和对冲预期
数据背后，更值得注意的是当前市场预期的状态。我们理解，市场对于外贸数据、甚至本周五即将公布的经济数据的理解，都可能进入一个无法证伪、类似莫比乌斯环的循环结构，正如近期资本市场对于科技类股票一季报的理解。
作为此前的强势板块，部分科技企业1季报表现尚佳，但是行情却未能有所反应。以5G基站为例，市场核心的担忧是：从运营商资本开支的角度，国内空间已经打满，但是由于海外疫情影响无法出清，2020年外需受冲击甚至清零的担忧无法证伪。正是由于投资者心态的变化，同样的半杯水，从找机会和找瑕疵的不同视角下，判断和操作可能完全不同。
回归到债券市场，情况也是类似。虽然3月出口超预期，但海外4月的基本面将继续恶化， 5-6月欧美的复工、印非的疫情爆发都仍是未定之数，所以对于外贸数据的主流解读均为悲观预期无法证伪。而周五的实体数据则可能继续演绎这一逻辑：如果数据悲观，则逆周期政策发力无法证伪；如果数据好于预期，则对冲政策加码的预期则会有所削弱，基本面的模糊状态仍难以“出清”。
我们认为要等到两会关于经济增速目标和财政三驾马车有了比较清晰的说法以后，市场才能摆脱目前的“莫比乌斯环”。从时点上看，武汉解封（4月8日）滞后两周（4月25日），确认无症状感染不会动摇防疫大局后，或是两会召开的最早时间。而两会后，广义赤字扩张带动的长端利率债供给高峰可能滞后1个月左右出现。
本轮财政政策的核心在纾困、货币政策也会为利率供给做出相应的流动性安排。但从时间轴来看，目前讨论做平曲线为时尚早，在确定的货币政策宽松之下，做多中短端品种仍然是最为确定的选择。
(来源：国泰君安证券）
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