鹏华基金王宗合：价值投资知易行难

导读：伴随着A股市场的价值投资风开始崛起，越来越多的人也开始不断学习巴菲特的投资方法。然而许多人对于巴菲特的理解有巨大的偏差，把巴菲特当做了永远买入持有“任何股票”的模式。记得许多人指着A股不断向下震荡的指数跟我说，巴菲特来中国投资，也一定会失败的。
 
事实真的如此吗？带着这个问题，我们访谈了鹏华基金权益二部总经理王宗合，作为一个深度的巴菲特式投资者，他非常全面的阐述了其投资方法。要学习巴菲特其实并不容易，你需要对公司和行业有非常深刻理解，并且有定力避开投资中的种种诱惑。巴菲特芒格式的投资方法，是让你长期持有优秀的企业，穿越周期，而非死拿着基本面不好的公司不动。
 

通过访谈，我们认为鹏华基金的王宗合有几个投资特点：

1. 用极度苛刻的眼光去看好行业和好公司，机会并非太多，而是太少。特别是在存量经济的时代，只有头部10-20%的公司能长期为持有人创造价值；

2. 相信一个长期被历史证明过的投资方法，而非自己去创造某种新的东西。历史上看，巴菲特芒格式的价值投资策略，已经被证明长期有效，那么就基于这个框架去做，放弃短期的诱惑和避开陷阱；

3. 不刻意去做行业配置和行业分散，而是完全从公司的商业模式出发。过于分散会牺牲部分收益率，但是作为一个基金经理，应该长期为投资者创造有吸引力的收益率；

4. 知行合一，大部分人的问题并非不知道，而是不会行动和执行，价值投资需要相应的能力匹配，否则是一句空话。
 

 

1. 朱昂：王总好，之前看过您一些访谈中说过，你的投资理念是选择数一数二的行业和龙头公司，我们就先从谈谈您的投资理念开始吧？

王宗合：投资理念上，我是自下而上精选个股为主。希望能找到长期有竞争壁垒、有复利效应以及成长性的个股。这就是典型的巴菲特和芒格式的投资思路。但我不能完全按照这个模式来做投资，因为受到两方面的限制。

第一方面的限制是能力圈。这种投资方法对于能力圈要求非常高，需要你能看得比其他人更长远，对于公司的复利效应理解很深刻。第二方面的限制是受市场上这类公司的供给可能不够多。假设我找到了这种公司，我自然愿意长期去持有，可是现实情况可能没有那么多这类公司给你挖掘。

所以如果你要100%按照巴菲特和芒格的投资策略，只会出现两种情况。要么你找到这种公司的数量不够，公募基金也有10%最大仓位限制。要么你会降低标准来填充，去买一些没有达到你标准的公司。

基于这一点，寻找巴菲特和芒格式的伟大公司，在我的投资框架中，只能作为一种优选策略。

2. 朱昂：所以巴菲特和芒格式的伟大公司，是您选股的优选策略，但受能力圈和市场供给的限制，并非您的唯一选股策略，您还有其他什么样的选股策略吗？

王宗合：有些公司的护城河和增长持续性看不到那么长，但是他们可能处于一个三到五年的快速成长期。相比于巴菲特芒格式的公司，这些公司的竞争壁垒没有那么高。但是在一段时间内，由于管理层优秀、公司有先发优势、行业阶段等原因，给公司带来了一个高速成长的阶段，这时候公司估值处于一个比较低的水平。但是核心是，这种公司的估值水平要低。毕竟他的竞争优势没有那么强，我不会拿着一直不懂。等成长股过了就要卖出，所以买入的价格一定要便宜。这是我会买入的第二类公司。

第三类是，无论是前面的哪一类，如果能有一些逆向投资的机会，就更好。我的投资理念基本上是这样的。

从能力圈角度看，无论对于上面哪一类公司，对其商业模式必须有深刻理解，必须比行业平均水平更深入，更领先。能力圈也会对你的投资造成限制。我希望自己能建立三类能力圈。
 
第一，我比较看重商业模式建立在人群之上。偏向消费属性多一些，可以是某种特殊的消费者。比如品牌消费、医疗服务、金融服务、文化娱乐等，都是建立在人群之上的。这类公司大部分是2C的。

第二，在制造业上以非常高的效率，非常高的性价比，向企业提供商品。这种公司具有可持续的成本优势，公司处于高增长的阶段。整体上是围绕效率的改善。这种公司大部分是2B的。

第三，创新类的公司，包括产品创新和商业模式创新。创新类的能力圈很难建立，因为许多创新蕴含了许多风险，很难判断创新最终是否会成功。我会选择在创新完成后，在右侧去参与。历史上看，我参与创新类的公司很少，因为不确定性大，波动也比较大，对于这一类公司的判断很苛刻。

3. 朱昂：我们发现，投资方法往往也和经济发展阶段有比较高的相关性，您目前的投资方法，会适应中国未来的经济发展阶段吗？

王宗合: 现在的A股市场和中国经济进入了一个新的阶段：存量经济，结构提升的阶段。

在存量经济的阶段，对于股票市场的含义就是，大概只有10-20%的行业能给投资者创造价值。无论是古今中外，存量经济时代中，能给投资者创造价值的就是头部行业中的头部公司。

从数量上看，就是10-20%的公司会创造价值，其他公司的股价长期会处于波动，这是存量经济市场的重要特征。

我们看美国也是很类似的，美国进入了存量经济的时代，头部行业依靠科技创新和美国的全球化作为商业模型。在这个慢速发展阶段，只有10-20%的股票给投资者创造了价值，其他个股大部分时间都是震荡的。

为什么我说要精选行业和精选个股，道理也是在这里。你不能乱洒胡椒面。在存量经济的背景下，即便中国能变成今天的美国，也只是少部分企业能够创造价值。从美国创造价值的商业模型看，只有两个：一个是以人群为背景的商业模式，另一个是科技创新。这里面也会出现一些商业模型上交叉的公司，类似谷歌、脸书等都是交叉的。

4. 朱昂：所以在中国市场进入存量经济后，你认为也会出现创造价值的公司数量越来越少的情况？

王宗合：在一个增量经济的背景下，撒胡椒面是有用的，创造价值的公司会很多。但是我们现在进入了存量经济市场，只有一些头部的行业和公司能创造价值了。

这里就需要你的研究能力必须能匹配经济发展的阶段，对于这些行业和公司的认知要匹配起来。对于这些行业和公司的认知，要非常领先，才能为投资者持续创造价值。

5. 朱昂：我们回到您说的巴菲特和芒格式的伟大公司，通常好公司未必有好价格，你在公司质地和估值中，会如何做出平衡？

王宗合：在中国好公司真的没有好价格吗？那可能是你的直观感受，但事实并非如此。A股有许多巴菲特芒格类型的公司，估值除以长期合理甚至被低估的状态。比如消费品、金融以及家电中的许多好公司，估值都不贵。甚至去年股价下跌后，许多公司在当时是极度便宜的。

中国的很多好公司并不贵，这点和A股的投资者结构有关。许多并没有成长性的公司，反而处于长期高估。你会发现，高估的东西，并不见得有成长性，里面很少有基本面符合巴菲特芒格的投资原则。可能只有医疗服务属于估值比较高的好行业好公司。这种公司，你需要几年内确地性的增长来稀释估值。

我做投资的时候，尽量选择估值合理或者被低估的企业，尽量避免在高估值个股上做投资。但也不是绝对的，有些企业的有确定性复利增长，那么高估值可以用时间被消化。当你动态看一个公司时，就会发现其实估值并没有那么高。

6. 高壁垒和高ROE的企业，会不会最终出现均值回归，你如何避免买的公司出现ROE向下的情况发生？

王宗合：这就是为什么我们需要理解这些公司的商业模式，竞争壁垒和增长的可持续性。这些理解，都是帮助我们去判断一个公司的ROE是否会出现均值回归。如果一个公司没有长期壁垒，短期ROE较高只是因为行业景气度或者经济因素，那么你就要很小心。

并不是有ROE波动的公司就一定不值得投，有些周期性公司的ROE也是持续在高位。如果你真正理解了价值投资的核心理念和策略，你就不会被表面的ROE欺骗了。

我们最近看到一些历史上很高ROE的公司，也都是曾经的大牛股，却不断出现“暴雷”的现象，因为它们的高ROE可能是通过财务造假、关联交易等实现的，会有陷阱。

高ROE一定代表高壁垒，这个是不对的；但是高壁垒一定带来高ROE，这是对的。

7. 朱昂：我也发现中国高ROE的行业往往主要集中在消费和金融领域，您也不断强调头部行业和头部公司，这会不会导致您的持股总行业集中度比较高？

王宗合：在行业集中度上，我不会故意去做分散，因为我要找到头部行业头部公司。其实公募基金的投资限制，你再集中也足够分散了。

巴菲特在1999年对于集中和分散有过看法。他说专业投资人，他自己只要有三个商业模型在组合就足够了。一般投资者，你看不到那么深，那么有六个商业模式在组合就足够了。分散意味着丧失了收益。这就是你看巴菲特芒格组合都很集中。第一大行业占比45%，头两个行业占比70%，就是这种集中度。每个人路子不一样，彼得林奇历史上很分散，他也有他的方法。

我不能为了分散而分散，为了看起来很均衡，会丧失很多收益。

其次，波动并不意味着风险。组合不分散的结果就是波动偏高。但是这件事情，波动性本身从经济学家角度来讲，到底算不算是风险？其实不是的，风险是你会不会永久失去本金。

最核心的还是你看企业的价值和成长性。比如2018年下半年的消费品，特别是食品饮料跌了很多，但是实际而言长期的东西没有变化。就是市场情绪的波动，其实这应该是加仓的机会。那时候很便宜，许多优质公司杀到10倍估值。这种波动，不是风险，往往是机会。风险是造成永久性损失，但对我的策略来说，不会是那样的。

分散和集中，对投资理念要求是不同的。

对我个人而言，一点不担心组合集中。我也没有集中到一个商业模型。我的组合已经分散到几个商业模型了。有些人说你的组合能否分散到10个行业，但这是不现实的。你一定要找到头部行业的头部公司。不可能分散在29到30个行业，你在存量经济中无法实现收益的。

当股价波动时，只要公司的内在价值没有发生变化，我就不会担心波动带来的风险。

8. 朱昂：站在持有人的角度出发，他们有时候会对购买产品的波动率比较敏感，你会怎么样打消持有人的顾虑呢？

王宗合：我不希望通过降低波动率，最终降低了持有人的收益。从我基金经理的角度出发，我是为持有人赚钱。我做投资考虑的是，从两三年维度，能否给持有人赚到钱，而且收益率还是有一定的竞争力。

持有人如果无法承受那么大波动，他可以自己做一个资产组合来降低波动率，比如买一些债券产品或者现金流产品。

我作为基金经理，不应该因为担心部分持有人承受不了波动性，就降低我的产品收益率，这样对另一部分持有人是不公平的。我做好自己的工作，以持有人长期利益为核心，给他们创造好的投资收益。

9. 朱昂：你非常强调打造能力圈，那么你是怎么打造自己的能力圈？
 
王宗合：打造能力圈分为两部分内容。第一部分是打造投资理念和相应的投资策略。对于失去的认知方式，要和这个匹配，不能挂羊头卖狗肉。对所有东西的讨论，必须都是符合你的投资理念的。第二个是对于行业、公司、产品和服务等有深入理解。这个理解必须能穿越时间的周期，不是短期一个季度会发生什么。

 知行合一，必须是你要做的事情，和你怎么去思考，形成匹配。

现在不是大部分人不认同巴菲特芒格理念，很多人都认同。大部分人做不到是因为认识上做不到这个层次，认识达不到，就谈不上能力圈了。认识到了，才能建立能力圈。这是一个比较复杂的过程，不是那么简单。

对于能力圈的建立，我认为是第一部分更重要。

10. 朱昂：有没有比较好的，基于你能力圈的投资案例和我们分享？

王宗和：其实我坚持这种价值投资策略时间不算很长，是从2016年四季度开始用这种方法的，在此之前，我也进行过许多投资方法的尝试。包括趋势投资，板块轮动，逆向投资等。经历了许多尝试后，我会把价值投资的方法坚持下去。

 成功的投资案例从结果看有许多，不过我并不是特别在意。倒是失败的东西值得总结，其实对我帮助很大。失败一个很重要的原因，你的理念方法和认识有问题。失败会帮助我进步和成长。

我的重仓股长期不会发生很大变化。去年下半年我净值也有一些回撤，今年又都回来了了。大家觉得为什么2018年回撤很大，好像2018年下半年很失败。其实我觉得当时的坚守是很成功的。这恰恰说明我是这样的投资方法。不会做一些漂移。

失败的东西肯定也有。对公司的认知，没有达到那么高的层次。也不符合价值投资的东西，花费了很多精力，最后形成了结论。回头看值得反思。这是让我进步的地方，倒不是成功案例。

11. 朱昂：你的投资框架是如何形成的？

王宗合：我在2009年5月加盟鹏华基金，一开始是做研究员的。我做研究员的时候，业绩挺好的，对自己也很有信心。一开始做投资的时候，我观察到许多研究员做到基金经理，往往受制于自己的行业局限，在自己所谓熟悉领域进行投资。那时我不想这么做，这样容易陷入自己的主观认知中。认为自己熟悉的东西才投，这是不对的。

所以说，我一上来实验了很多方法。希望更广，更全面。对于各种方法的问题，有了系统性的了解。回头看看权益投资发展长河中，特别有效和长期的方法是有限的。不是自己要创造一个新的方法才是成功。这可能是很大风险。

结合自己对各种策略的认知，一定要用别人验证过，重复证明过的方法，这个比较容易取得一些好的结果。

12. 朱昂：我看到你在一些访谈中也说过，有些投资方法是容易“死人”的，你觉得哪些方法是不对，容易“死人”的？

王宗合：不好的投资方法太多了，我先说好的吧。用芒格的话说“如果我知道自己在哪里死去，我就不会去哪个地方”。这句话反过来说，如果我知道哪个地方我会活着，我就应该去那个地方，把其他的地方避开。

我们看价值投资是长期被验证过有效的，其他投资方法历史上用的人也很多，但是最后成功的人很少很少。历史上同时用基本面和情绪面来做投资的，过去100年只有两个人取得了成功。一个是索罗斯，另一个是早期的李佛摩尔。

那么我们知道其他的道路都是要死人的。我相信在过去100年，许多人尝试过不下100种投资方法。但是那么多方法都不能沉淀下来，是因为他们都无法长期成功。

我做了很长时间的基金经理，看到这个行业是一个淘汰率很高的行业，高淘汰率并非偶然，是一种必然，这个行业竞争是很激烈的。

实际而言，你执行一个方法论时，你要知道自己的认识，能力圈匹配中，哪个地方容易死人，要能避开。

今天大家都知道价值投资很好，知道巴菲特芒格的那套模式很好，人家靠这种方式，也赚了很多钱。那么为什么还是那么多人没有做到呢？是因为在做投资的时候，里面会有许多诱惑和陷阱。你不小心就掉下去了。

所以对于一个方法的执行，是很重要的。

13. 朱昂：有什么历史上比较成功的个股投资案例吗?

王宗合：我的换手率很低，其实2017年一直持有到今天的股票，应该都算吧。

14. 朱昂：讲到换手率，你的确换手率很低，是什么会导致你的主动换手？

王宗合：要么是我看到更有吸引力的公司了，要么是某个公司我发现自己判断错误了。

15. 朱昂：最后，有什么好的投资书籍给大家推荐的？

王宗合：对我启发最大的是巴菲特和芒格，有些是书籍，包括《巴菲特的致股东信》，《穷查理宝典》，也有一些是他们公开的发言。