鹏华基金刘涛：债市正值春暖花开、翘首企盼盛夏绽放

回顾2018年大类资产表现，在“贸易战”和“经济去杆杠”的双重压力下，市场对经济增长的担忧显著上升，叠加部分龙头公司业绩出现明显下滑，股票市场出现较大幅度回调。截至10月31日，上证综指今年以来回落21.3%，创业板指回落27.22%。另一方面，央行年初以来货币政策转向“宽货币”，通过三次降准释放了较多的流动性，进而带动了债券收益率的下行。债券获得了较多的价差收益：中债总指数上涨7.13%，短融总指数上涨4.33%，债券整体表现更加突出。与之相对应的基金产品中，中长期纯债基金的今年以来收益率也大幅跑赢普通股票型基金、战胜货币基金。Wind数据显示，截止10月31日，中长期纯债基金今年以来算术平均收益率为4.15%，明显好于货币市场型基金的3.04%以及普通股票基金的-21.28%，债市正值春暖花开之际。

从宏观经济方面看，本轮经济周期复苏从16年2季度开始，至今已持续近两年时间；其中，地产、基建、外需强劲等均构成经济动能持续的重要因素。在经济复苏的同时，社融增速也出现明显反弹，背后则是地方政府、居民、企业不断加杠杆实现的债务扩张。但目前来看，本轮经济周期复苏正面临政策退出之后的增长放缓，信用也从过去两年的扩张进入一个正常的收缩周期，大部分经济指标显示本轮经济复苏周期正进入尾声。首先是2017年3季度开始，金融监管对表外融资的影响呈加速趋势，狭义和广义社融增速均回落至2015年低点附近，社融增速快速下行对实体经济开始形成制约，而这在基建领域体现最为明显，2018年以来，基建投资在融资受约束后呈现断崖式下跌。其次是房地产销售数据在经历2016-2017年的历史性高峰之后，2018年增长压力有所增加，而且受到棚改审批权上收、地产融资受限等影响，地产投资端在2018年下半年也面临一定的下行压力。第三是出口数据，随着中美贸易冲突升级，外需不确定性增加。2017年经济增长超预期的一个重要边际力量来自于出口增长，而2018年中美贸易战的持续发酵将对出口带来较大变数。近期中美双方元首将在G20领导人峰会期间再次会晤，中美贸易摩擦出现了一定缓和迹象。但从预判角度来看，中美双方是否能够达成合意的贸易协定仍存在较大变数。从时间节奏上来讲，中美双方初步谈判需要到11月底12月初才能初步落地，届时美国中期选举已尘埃落定，特朗普“维稳”诉求或有所降低；而且从后续演化的角度，参考特朗普以往出尔反尔的作风，即使双方达成一个框架性协议，后续的细节谈判和执行阶段，也可能会因特朗普反悔，存在反复的可能，而这种反复也将持续对出口产生压力。

在国内“内忧外患”的背景下，近期宏观调整政策出现了显著调整。货币政策方面，在美联储9月份第三次加息的情况下，国内央行并未选择跟随上调公开市场操作利率，且在10月7日进一步选择降准1个百分点。在一定程度上表明，中美货币政策方向选择上已经出现了显著分化。国内货币政策大概率保持相对独立性，以着眼于国内经济为主，预计未来一段时期资金面整体或维持宽松。经济政策方面，虽然因近期“稳经济”相关政策密集落地，其中包括央行货币政策疏导，民营、中小企业支持政策的出台，以及基建投资补短板措施的安排，在短期内经济悲观预期确实有一定修复。但从空间和趋势来看，政策的加码更多的是“尽力而为，量力而行”，在房地产政策难放松以及地方政府债务融资相对受限的背景下，“宽货币”向“宽信用”的政策传导依然不通畅。同时，从政策的调整到经济企稳也存在一定时滞，预计短期内基本面下行的趋势尚难扭转。综合来看，我们认为货币政策维持宽松与经济基本面持续走弱对债市仍较为有利，中长期债券收益率仍存在较大下行空间，收益率曲线预计牛平形变，债市的盛夏时光值得期待！

在机构投资者云集的债券市场，我们一直秉持长期投资、攻守均衡、控制回撤的理念，牛市中跟上市场，熊市中大幅跑赢市场、追求绝对正收益，目的是在整个过程中使得资产获得稳定的回报，从而积小胜为大胜，实现保值增值。所以投资更像是一场马拉松长跑，不在于短时间内跑得多快，更在于整个过程中能够平稳发挥从而取得最终的胜利。最后，向始终信任我们的投资者表示深深地感谢，感谢你们与我们风雨同舟，感谢你们的坚定陪伴，迎来属于我们共同的新时代。